招商证券-深南电路-002916-5G通信和封装基板双引擎驱动高成长-190829

股票 时间:2019-09-02 12:04:19

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  【思虑申报内容撮要】深南是中原本土PCB龙头企业,通信和封装基板是其业绩增进的双引擎。

  【慧博投研资讯】PCB买卖在5G需求拉动下产物渐渐跳级,迭加自愿化降低效力;基板营业投入存储类产品伸张期;且两大开业延续鼓动电子装联营业增加。(慧博投研资讯)咱们预计2019-2021年归母净利润10.93/14.94/18.97亿,对应EPS为3.23/4.41/5.59元,对该当前股价PE为40.5/29.6/23.4倍,首次掩饰给与“热烈举荐-A”评级,宗旨价150元。5G通讯和封装基板双引擎驱动高生长。公司2014-2018年营光复关增速20%,净利润复合增速38%。买卖机合上,2019H1印制电路板(PCB)业务营收约35.2亿,占比约73%,是事迹主心骨;封装基板交易营收约5.0亿元,占比约10.4%,正处于快速伸张期;电子装联买卖营收约5.7亿,占比约11.9%,紧要从事下游PCBA拼装,与其他们开业有必定协同配套效能;展望另日,5G通信必要高景气和封装基板进口替代效应将是公司业绩两大驱动力。PCB及电子装联:通信需求助力连接促进。2019H1PCB交易收入35.2亿元,同比+53%,毛利率24.4%,同比+0.6个pct。需求端促进紧急来自4G出货稳定抬高、5G占比进取,以及做事保存器、军工类订单导入。PCB业务中通信PCB占比70%以上,公司前五大客户为全球主流通信建立商(其中诺基亚和爱立信通过组装厂供货),通讯需要是增长的要紧引擎。南通二期定位5G电信、数通用PCB产品,当前已颠末自有本钱发轫加疾设备,从一期阅历来看,二期项目实际产出有望超操持值,且自愿化产线升高效劳优势。二期产品对应数据、测度保留须要普及大后台下服务保管成立(所需高众层PCB)必要永久增进的趋向,连续了高壁垒属性,有利于公司进一步摆脱价值战。此外,公司电子装联生意正在通讯、资产调养等需求拉动下亦接续促进。

  封装基板贸易卡位保管赛讲,无锡项目有望超失望预期。2019H1载板贸易收入5.0亿,同比+29.7%。公司在载板行业有亲近十年的手段、客户储备,背靠国家级研发中心资源,周备必要比赛上风。无锡项目新增折旧对应的盈亏平衡产出约为谋划年产能的40%-60%,进程导入原有厂区订单抬高新项目爬坡效率等本事,19年希望超颓唐预期,20年希望贡献增量利润。前期由于产能受限,公司正在大客户启迪上虽到达方法认证哀告不过达不到产能配套标准,无锡项目投放后大客户开业转机有望加速,中永久亦可对应进口代替须要。

  投资建议。咱们预计PCB生意正在5G需求拉动下逐渐放量,中永远看产物跳班迭加主动化提高服从,封装基板营业慢慢加入留存类产物舒展期,且两大生意接连鼓动电子装联交易增长。所有人们估计2019-2021年营收108/142/178亿,归母净利润10.93/14.94/18.97亿,对应EPS为3.23/4.41/5.59元,对应当前股价PE为40.5/29.6/23.4倍,首次隐藏给与“剧烈推荐-A”评级,目标价150元;

  证券商酌报告公司深度报告新闻才能电子元器件强烈保举-A(初次)深南电道002916.SZ 方针估值:150.00元今朝股价:130.66元2019年08月29日5G通信和封装基板双引擎驱动高生长 根柢数据上证综指2894 总股本(万股) 33936 已上市流利股(万股) 9872 总市值(亿元) 443 通畅市值(亿元) 129 每股净财富(MRQ) 11.8 ROE(TTM) 22.2 家当欠债率57.3% 紧要股东中航邦际控股股份有限公司严重股东持股比例69.05% 股价体现% 1m 6m 12m 万万浮现1438102 相对出现163490 原料起源:贝格数据、招商证券相关申报1、《PCB行业月度跟踪申诉—行情缭绕通讯主线,高频高快CCL进口替代加快》 2019-08-08 2、《PCB行业月度跟踪报告—景风度回暖节奏仍待瞻仰,5G赋能PCB行业》2019-07-07 3、《深南电说(002916)新股说明—内资PCB领军企业,封装基板和数通用PCB贸易大有作为》2017-12-10 深南是中邦本土PCB龙头企业,通讯和封装基板是其事迹增加的双引擎。

  PCB贸易在5G需求拉动下产品缓缓跳级,迭加自动化降低出力;基板开业参加留存类产物正直期;且两大贸易络续鼓动电子装联开业增进。

  营业构造上,2019H1印制电道板(PCB)生意营收约35.2亿,占比约73%,是功绩主心骨;封装基板交易营收约5.0亿元,占比约10.4%,正处于快速蔓延期;电子装联开业营收约5.7亿,占比约11.9%,紧张从事下游PCBA组装,与其我贸易有必定协同配套成果;展望改日,5G通讯须要高景气和封装基板进口替代效应将是公司事迹两大驱动力。

  必要端增长首要来自4G出货坚实升高、5G占比发展,以及服务存在器、军工类订单导入。

  PCB营业中通讯PCB占比70%以上,公司前五大客户为举世主流通信修立商(个中诺基亚和爱立信过程拼装厂供货),通讯需求是增加的首要引擎。

  南通二期定位5G电信、数通用PCB产物,现时已原委自有资本着手加快创立,从一期经过来看,二期项目现实产出有望超规画值,且自愿化产线普及功效上风。

  二期产品对应数据、忖度保留须要提升大背景下劳动保全设置(所需高众层PCB)需求永久增进的趋向,连续了高壁垒属性,有利于公司进一步离开代价战。

  公司在载板行业有贴近十年的材干、客户储存,背靠国度级研发中心资源,完好必要角逐上风。

  无锡项目新增折旧对应的盈亏平均产出约为规划年产能的40%-60%,过程导入原有厂区订单进步新项目爬坡效能等本领,19年希望超失望预期,20年希望贡献增量利润。

  前期由于产能受限,公司在大客户开垦上虽来到手腕认证乞请可是达不到产能配套标准,无锡项目投放后大客户营业起色希望加速,中恒久亦可对应进口替换必要。

  全班人们展望PCB营业在5G须要拉动下缓缓放量,中永恒看产物跳班迭加自愿化抬高效用,封装基板业务逐渐投入存在类产物伸长期,且两大交易持续鼓动电子装联贸易促进。

  追思繁盛汗青可能看出,深南是一家功绩增进快、产物定位高、照顾体造好的优质企业。

  公司系国度火炬计议中枢高新才智企业、印造电路板行业首家邦家手法改正示范企业及国度企业本事中央;同时,公司系华夏电子电路行业协会(CPCA)的理事长单元及标准委员会会长单元,主导、列入了多项行业标准的订定。

  2014-2018年公司营收从36.3亿增加到76.0亿,复合增疾20%;净利润从1.9亿增长到6.9亿,复关增疾38%。

  2019H1公司营收47.91亿元,同比+47%,归母净利4.71亿元(亲近此前预告上限),同比+68%。

  图1:2014-2019H1总收入(亿元)及同比 图2:2014-2019H1净利润(亿元)及同比材料出处:wind,招商证券 资料泉源:wind,招商证券2019H1来看,公司三大块贸易中,印制电路板(PCB)营业营收约35.2亿,占比约73%;电子装联生意营收约5.7亿,占比约11.9%;封装基板贸易营收约5.0亿元,占比约10.4%。

  产能方面,公司PCB交易2019年扩产首要来自南通一期的不断扩产,以及原有厂区的连续技改扩产,2020年扩产紧张来自南通二期的投放。

  外1:深南电途各买卖产能表(万平米) 1 龙岗PCB两座工场(5G有扩建) 载板两座工场30303030 电子装联一座工场(单元:万点) 0 无锡PCB 30404550 载板0606060 南通一期45606575 二期006080 三期(或有) 资料情由:招商证券料理节余智力方面,公司2014-2016年处于从深圳市区到龙岗的搬厂、扩产、产能爬坡期,通过中接单材干和良率牢固性有所挥动,故毛利率受到必需感化。

  图4:深南电途2014-2018利润率原料原故:wind,招商证券公司2017腊尾上市后股价先是处于横盘阶段,自2018年Q3着手受益下逛通讯需求迟缓放量以及本身IPO产能的释放,公司业绩逐季度超保守预期,勾结商场的5G和半导体热点,公司股价走出了一段业绩驱动和估值抬高行情。

  2019年初早先受到华为禁运等中美贸易摩擦事情感染,市集挂念5G进度不达预期导致公司股价下调,但底细上由于华为收缩交易线聚焦中心优势开业,并加快了采购和商场伸张转机,同时国内5G0% 5% 10% 15% 20% 25% 72018毛利率净利率时间用度率22271826/36139/2019082916:57公司商酌投资也超过时预期,带来公司19Q2事迹连接超市集预期,商场对公司19/20年事迹起源上调。

  加入Q3后,正在电子行业角落回暖预期策动下,联合5G须要的持续景气、沪电三季度指点超预期以及市集对PCB板块合心度的提高,公司股价接续飞腾改正高。

  图5:深南电途股价行情追溯材料由来:wind,招商证券2019年中报来看,公司PCB开业收入35.2亿元超市集预期,增幅大于沪电、生益电子等同行,促进重要来自4G出货坚实(与罗杰斯财报叙解沟通)、5G占比提高、服务存储类客户订单。

  毛利率24.48%,同比+0.6个pct,真理是5G高层板产物占比进步幅度较为妥善,且局限新产物仍处于良率爬升形式(价值按目标良率报价)。

  载板贸易19H1收入5.01亿元,同比增加29.7%,收入大幅增进紧要是产品墟市角逐力不断增强,且主动为扩产贮藏订单,且指纹、射频、保全类封装基板较快增进,MEMS陆续抢先。

  毛利率27.8%,同比低重1.22个pct,主要是提前为无锡项目储蓄留存类订单,现有产线坐蓐生存产物服从较低,且无锡项目6月份徐徐试产也有教养。

  展望另日,PCB方面,短期看19H25G修树进展有望不断超墟市掉队预期,公司占比73%的PCB业务下半年业绩希望再上台阶。

  且中长久看,高多层板业务壁垒较高,往时10年市集没有发扬后进入者,且高多层板紧急操作范畴通讯/处事留存筑设PCB市集处于投资和计划跳级驱动的需要伸张期,环球总空间超120亿美金。

  公司PCB贸易卡位高多层板领域,正在需要不断驱动下协作自身自动化效力进取,有望撑持中高速增加。

  封装基板方面,公司有靠拢十年的本事、客户贮备,背靠邦度级研发中央资源,依然度过了操练期加入墟市份额抬高期。

  无锡项目新增折旧对应的盈亏均衡产出约为筹划年产能的40%,过程导入原有厂区订单进步新项目爬坡功效等手段,无锡项目19年希望超低落预期,20年希望贡献增量利润。

  前期因为产能受限,公司正在大客户开导上虽达到才具认证请求可是达不到产能配套标准,无锡项目投放后大客户业务希望有望加速,此表,就近配套和下游的主动国产化诉求也有利于公司载板贸易的长久繁荣。

  电子装联方面,该业务除针对市场需求继续伸展外,也部分拨套PCB、载板客户的须要,与该等营业有必要共同性,预计也将撑持中高速增长。

  PCB生意首要针对通讯、财富诊治、航空航天等界线;电子装联严重为后段组装,产物为PCBA、模组、整机等,处于PCB财富链的下逛,客户与PCB贸易有必须重迭、增进有必须共同性。

  图6:2014-2018年PCB贸易收入(亿元)及同比 图7:2014-2018年电子装联营业收入(亿元)及同比原料原故:wind,招商证券 材料起因:wind,招商证券2014-2018年PCB营业毛利率从21.7%普及到23.0%,其中2015年因搬厂颓唐到19.2%,而后随着产品布局优化(层数、均价)和良率、效率改进一连回升。

  2014-2018年电子装联买卖毛利率从21.8%低落到18.3%,理由紧张是搬厂、墟市竞争等地位导致订单价格有所颓丧。

  2019H1电子装联毛利率17.50%,同比+2.5个pct,重要来自通讯类新产品毛利率较好。

  市场主要合切19H1毛利率提高幅度不大的题目,咱们以为这紧要是公司与同行的订单构造离别酿成的。

  PCB买卖中通信PCB占比85%以上,公司前五大客户根蒂为举世主流通信筑树商(个中诺基亚和爱立信颠末组装厂供货),红利为家产调整、军工等种别订单。

  通信须要是公司业绩促进的首要引擎:1)5G加疾赋能,建立投资进度加速、创立计划跳级都有利于PCB行业;2)通讯建立高层PCB壁垒较高,优良格式带来利润高兴方圆;3)南通二期组织高众层延迟赛叙,且迟缓完满效劳优势。

  1、5G加速赋能,策动公司高频高速PCB交易速快成长细分赛谈来看,通讯和管事保全代表的高众层市集是空间最大、增进最速的墟市。

  屈从Prismark的统计,通信有线亿美金,劳动存储创立PCB市场来到50亿美金,该三块商场均和通讯行业蓬勃相合,受到通讯行业手段改善和投资树立的驱动,且产物式样相似首要为众层通孔板,可认为属于通讯大类PCB墟市,一共117亿美金的墟市空间也仅次于手机PCB市集。

  增速来看,根据Prismark统计,就事留存器PCB市场复合8%的增速为各细分界线最高,而有线%的复闭增疾也排名各细分范畴前三。

  6月6日,华夏工信部向华夏电信、搬动、联通、广电散发5G商用牌照,手艺点和牌照属性均超墟市预期。

  22271826/36139/2019082916:57公司推敲图9:5G设备跟踪时期轴材料来历:招商证券整顿基站方面,停滞2018年华夏共有4G基站约370万座,全班人们以为中国5G基站数量将抵达或出色4G的1.3-1.5倍。

  华夏移动8月8日颁发中报,预计2019年5G资金付出240亿,配置基站超5万站,好于年初预期的约150亿、3-5万站,且估计联通、电信的血本支付也会有必要的上调空间。

  恪守台湾工研院的数据,若要发射的暗记掩盖一致的面积,频率800MHz下的汇集需要1座基站,频率1.8GHz下的网络提供4.5座基站,频率2.1GHz下的搜集供应6.0座基站,频率2.6GHz下的汇集需要9.0座基站。

  以是5G网络提供宏基站连续性隐蔽,配关更高频率的幼基站实行高热门高容量区域的遮盖。

  22271826/36139/2019082916:57公司推敲图10:分辩频段遮盖相仿区域所需基站数比力资料根源:台湾工研院,招商证券5G通信创立对PCB质料和加工次序提出更高乞求,带来ASP的提高。

  AAU部分,天线收发模组、功放等均提供高频PCB消浸泯灭,通盘参数包罗介电常数、奢侈因数等;CU/DU局限,由于数据传输量提高,搭配高快芯片乞求供给更高层数的PCB(可达28层以上),举座参数包括低吸湿性、耐热性、轮廓平缓度、多层加工、混压加工、镀铜均匀性等。

  图11:5G基站PCB材料及才气央浼资料理由:台湾工研院,招商证券因为原料、加工工艺、用量的升级,5G基站单站PCB价格量有较大提升,遵循咱们产业调研测算单站PCB价格量相比4G基站升高约3-4倍。

  该机构认为今朝一座5G基站PCB代价量约为2200美元,后续2021年将悲观到1750美元。

  图12:5G基站用PCB商场畛域(百万美元)及同比资料由来:资产调研,招商证券整理将来5年,全部人们们认为通信大类PCB市集在19-21年将受益于5G无线基站及配套机柜、搜集传输筑树的方案跳级、多量出货将迎来特别市场注解机构预测的增进快率,2021年之后则恪守通讯行业的筑立升级逻辑(如深南沪电2018年功绩好现实上是4G跳班扩容驱动)驱动,发动设置价格量陆续进步、总体市集连接扩容。

  原理是市场产物层次布局化漫衍,4G、低端服务器等中低层板可参与的企业相对较多。

  从营收来看深南和沪电依旧排在较高的职位,从才能和客户层面,环球第一梯队供给商有TTM、深南、沪电、ISU、新美亚、multek、金像等,其中深南、沪电、生益电子和高洁科技是华为和恢复的紧急提供商,盈利外资的企业要紧是供应爱立信、诺基亚、思科、三星这些企业,以及互联网客户的白牌管事器等设置。

  近期来看,崇达、景旺等落伍入华为、兴盛5G提供链,咱们以为5G的中低层板市集后续编制会向4G演化,成为一个角逐相对热烈的市集,可是高层板的壁垒仍旧寂静。

  图14:PCB层数、各项工程目标和下逛独揽的相干资料来由:招商证券整理8层以上及高频材料PCB之所是以中高端赛谈、代价量高、形式好,事理是其存正在材干壁垒、固定财产投资壁垒、商务壁垒、认证时间差壁垒等众方面的护城河。

  外10:产品均价(元/平米,2018年起不流露) 7 深南电讲2 沪电股份3 景旺电子(硬板) 705727761 胜宏科技583609704 奥士康567532567 依顿电子813895843 崇达技巧0 资料来由:公司发布,招商证券22271826/36139/2019082916:57公司探求1.能力壁垒产品才能方面,以背板为例:背板拥有线道和宏大排插孔,紧要用于承载其余性能性格板和芯片,起到高疾暗号及大电散布输的效力,拥有尺寸大、层数众、厚度大、孔径纵横比上等特征。

  背板的调理参数哀求与惯例印造板产物相比存在伟大分裂,技巧涉及界限更宽,造作对度较高。

  图15:400G及以上传输容量背板才华仰求资料因由:生益电子,招商证券对于才具难度的治理手法涉及公司自身专利,至少是提供有始末的人员、经改造的设备、受磨合的产线,量产始末的坚固良率和符关剩余的产出请求并不是进程买建设试坐蓐或许短期冲破的,这正在16层以上、3000元/平米以上的产品中根基都合用。

  高阶数通PCB所需的临盆手段不仅查验企业的诱导材干、良率管控才调,而且层数越高,对压机、钻机的产能占用也越高,现实上也会带累厂商的效果,对付思进入这一范畴但前期订单不足的企业来说,也许面对产量不足生产难以连关的困窘。

  表11:高层PCB紧急身手壁垒难点工序启事材干恳求背钻背钻孔是将一个电镀导通明的通孔,掌管控深钻孔技巧打消一部门孔铜,只留存一部门孔铜而酿成的孔。

  有利于在高快信号传输始末中,沮丧众余孔铜对信号的反射烦扰,以担保暗记传输的完美性将“背钻”放在“图形电镀”之后;分段钻孔方法;合作药水;蚀刻平均性背板产物因尺寸较大,上板面简单爆发“水池效应(puddling effect)”,蚀刻速率低于下板面蚀刻快度的局面;圆锥形喷嘴等通例蚀刻手腕都比力轻易造成“水池效应” 扇形喷嘴互助吸药水管谈高厚径比深孔电镀因为背板厚度大,电镀厚经比到达15,为了保证压接孔孔铜多余,当深镀能力不足时,孔中铜厚有余,而孔口铜厚过厚,最终影响孔径,导致孔径和孔壁铜厚无法统筹脉冲电镀;合理执行轰动频率和震撼幅度,便于孔内药水换取;试用新的直流电镀药水,但一概特点央求需与提供商闭力研发层间对位精度高频板材与FR4板材混压涨缩分辨教诲对位;高频质料在加工中受到呆滞恐惧情况温、湿度转化的教诲,会发生芯板与芯板之间的涨缩诀别增添专心圆、涨缩PAD反省层间对准度的东西图形;坚守OPE冲孔舛误控制在0.05 mm举行分组临蓐钻刀长度不敷、易断层压板厚来到8.5 mm,最小钻刀直径0.55 mm(通例钻刀有用刃长仅8.5 mm),由于对钻工艺(等大对钻);分22271826/36139/2019082916:57公司酌量等钻孔问题钻刀有用刃长不有余,旧例钻刀和钻孔体例无法一次钻穿。

  需操纵格外加长钻刀,由于刃长过长(平常来到11 mm)简单发生断刀,粉尘堵孔,出刀面毛刺等问题,品德仓皇极大段钻孔工艺散热题目高密度、高精度及高集成度摆设导致电子元器件的装配密度急剧推广;产品的高频高速、高职能化导致承载的功率也越大。

  幼空间、大功率带来热量聚合从而教授确凿性,为此需建设高网络散热孔,但钻孔难度大,较易爆发钻屑、胶渣,熏陶真正性更动钻机吸尘吸压;选择涂树脂盖板取代广泛铝片盖板(来吸热);打算跳钻工艺资料原由:《印制电叙讯休》,招商证券2.固定家当投资壁垒高众层PCB由于其尺寸、线谈、工程工艺上与低层线途板具有必定分手,导致其生产树立的种类、尺寸、数量上有特定的恳求,临蓐高众层背板的产线和分娩低层板的产线通用性较低,平淡低层板企业假使想切入到高层板赛谈,从前期投资、人员招募培训到产线年的时候才智起首完成,布局时候的行业需求、体系等各方面仓皇也有改变或许,而且低层板项目标营收/投资额比例要高于高层板项目,对寻常民营企业来说决议难度和资本负责都供应思量。

  外12:数通PCB项目和普通4-8层板项目配置投资比较(万元/台) 深南内资4-8层板企业钻靶机11996 钻孔机11288 激光直接成像机402不必需有曝光机17179 丝印机246 贴膜机14598 等离子冲洗机13625-45 电镀机771512 显影机11048 前照应机10362 蚀刻机233198 X射线 程度去污线无裁磨线 材料由来:公司发表,招商证券22271826/36139/2019082916:57公司商讨3.专利壁垒从感觉专利数量也可能看出,数通类PCB厂商的知识产权数量要彰彰高于买卖相对平均的4-8层板厂商。

  高邃密软硬板的技术引领者、环球收入和利润第一的鹏鼎控股拥有专利609项。

  深南电路具有发觉专利344项,沪电股份约200项,以4-8层板为要紧产物的可比内资企业发现专利数目正在51-152项之间,大个别可比内资企业发觉专利数量不足50。

  倘若每年可以申请30个,那么可比内资企业最快也供给2-3年岁月才具来到深南现在的水平,这如故正在不商量研发和设置到场壁垒的景况下。

  4.客户导入、认证壁垒通讯筑设客户对中央供给商的产品品格、配套研发、批量供货、反映处事本领有比力美满归纳的哀告,而且下游掌握必要议价权,除非是为新方案配套的供应链能享用必需的价值结余,大局限特别是国内配置商客户的订单收获效应并不强,导致了提供链生态对后进入者并不友爱,唯有高端新产品的代价和毛利弹性较好。

  综上,咱们以为,从畴昔10年史册来看,通讯大类高层通孔板(16层以上,阔别于基站天线层低层板)市集的紧张玩家没有晚进入者,且研究才智专利、产线良率磨关、修设通用性、客户认证等门槛,高层PCB商场可以为具有较高门槛。

  方今时点内资民营企业短期内切入难度大、提供一定的练习期和重新参预大界限资源,且假如切入后还是面对超越企业产品和产线升级的障碍,故可认为深南、沪电、生益电子等企业的角逐地位较为稳固。

  3、南通二期构造高多层延伸赛谈,且逐步齐备功用优势深南此前颁布可转债预案,募投南通二期5G电信、数通用PCB项目,如今该项目已经由自有本钱开头加速树立。

  咱们认为:1)按照南通一期履历,二期项目策画成效测算偏保守,后续有望超额竣工筹划,且自愿化程度提升带来功用优势。

  2)南通二期产物对应数据、测度保管需要降低大背景下工作保存成立(所需高众层PCB)需要长久增长的趋势,连接了高壁垒属性,有利于公司进一步脱离代价战。

  (1)南通二期有望超保守预期,自动化升高亦带来服从上风2019年4月9日,公司宣布可转债预案,拟在南通项目原有地盘上新筑专业化智能工厂二期,要紧产品为5G通讯产物、处事器用高快高密度众层印制电途板,今朝该项目已源委自有资本开端加速成立。

  南通二期项目树立期两年,总投资12.4亿元,预计2020年Q3-Q4投产,规划年产能约60万平,达产年估计完结均匀发卖收入15亿元,利润总额为2.98亿元。

  南通一期为IPO项目,总投资7.3亿元,经营年产能约34万平,达产年预计收入8.2亿元,净利润1.07亿元。

  22271826/36139/2019082916:57公司商酌表13:南通一期、二期项目打算总投资(亿元) 规画年产能(万平) 产物均价(元/平米) 计议收入(亿元) 计划净利润(亿元) 一期7.33424118.21.07 二期12.4602500152.98(利润总额) 材料来由:公司揭橥,招商证券从公司19H1财报显现的环境来看,而今南通一期的运行成就照旧逾越筹办值20%以上。

  19H1南通子公司营收5.05亿元,净利润4923万元;而去年同期18H1收入1699万元,吃亏-2289万元,18H2收入2.32亿元,净利润1592万元。

  不妨看出南通工场而今的年化产值仍旧跨越筹备值,且由于产线爬坡、磨合身分接单上需要消重平均层数,后续磨合完善后,随着产物构造降低利润率另有降低空间。

  主动化方面,公司经历建立整合连线和讯息化成立,快快追逐正在这方面较为超过的民营企业,此刻南通整个的谋略用工位约1300人,方针产值为24亿,人均产值亲昵200万,相较于本部有密切翻倍的提高。

  总体上咱们以为深南电途在僵持才略导向属性的同时,在吸取部分民营企业的便宜,渐渐完全成本上风。

  外15:深南电谈南通一期项目主动化建树构造类别名称单价数目总价自动化智能化式样及自愿化辅助创立200012000 自愿化转向机10550 自动化暂存机10880 主动化非标收放板及别的工装7001700 主动化主动放板机(带吸盘) 20120 智能化智能化坐蓐含物流、软体250012500 智能化药液配送3001300 软件SPC软件132 软件CAMLicense 1710173 资料原因:公司颁布,招商证券(2)二期项目连续了高壁垒属性,有利于摆脱代价战咱们认为南通二期是公司组织高众层板延伸赛道的次序。

  提高产物的平均层数是PCB行业压抑角逐保障利润的要紧手法之一,下逛刷新拉动的上游须要弹性也首要是再现高端(层)商场,PCB中低端是相对存量的市场,供给过剩需要不济的境况下轻易鞭策价钱战。

  公司南通二期对应的下逛产品除了5G基站端的高层PCB之表,另有电信传输、中心网络配置PCB,以及IDC处事留存器、相易机树立用PCB等,尤其是处事保管建树,22271826/36139/2019082916:57公司斟酌PCB层数较高、价格较贵、认证庄重,如念科的任事器PCB产物是业内壁垒最高的之一。

  图16:通讯设置用PCB样板占比 图17:服务留存用PCB楷模占比原料原故:深南电路,招商证券 材料根源:深南电路,招商证券须要端,电信关连修立的景仪外遵守4/5G代际切换的顺序,而举世管事器市集除了与电信行业树立干系除表,还取决于互联网企业的投资力度,末了取决于信息财产对于数据的估量和保存必要。

  从现在的总量商场和咨询机构的预计来看,任事保留类PCB市场是通信大类三块商场(就事保管、有线、无线)中最大、促进最快的。

  表16:通信大类PCB三大市集空间(亿美元)及增疾预计 2017201818/17占比2022ECAGR 服务存储415022% 8% 59.28% 有线.915% 18% 137.56% 材料起源:Prismark,招商证券正在办事器市场中,CSP(云任事供应商)是增量墟市的浸要奉献者,遵循Gartner数据,2018年Q2,云做事器占十足就事器市场发售收入的46%,出货量占比60%。

  云管事器是一种相对定制化的白牌办事器,模块化分娩,相比于传统服务器,正在叮咛密度、能效、投资回报率方面有必须上风。

  白牌处事器厂商包蕴台湾的广达、纬颖、英业达、富士康等(给云处事厂做代工);品牌供职器厂商包蕴戴尔、惠普、浪潮、思科、联念、华为等。

  想科华为等,除了工作存在器,尚有讲由器、交流机产品,这些结尾在PCB层面,哀求一样,可认为是同一个大类墟市。

  22271826/36139/2019082916:57公司研讨图18:2019Q1举世管事器墟市式样原料理由:IDC,招商证券(3)PCB开业营收瞻望收入瞻望方面,咱们以为下游须要在4/5G接力的景况下有望持续,短期内高层板形式也不会发作本质改造,思考公司南通二期项目在2020年投产且互助原有产区的技改扩产、品类升级,改日3年公司通讯PCB贸易营收希望撑持高促进,而财富保养、航空航天类营业由于基数低增速也将较速。

  毛利率预计方面,公司14-15年颠末搬厂,毛利率有所下滑,今朝原委产品组织的良性跳班、良率的爬坡(按目的良率报价,良率提高有利于赚取逾额利润),毛利率处正在渐渐降低的状态。

  新品导入方面,暂时公司正正在积极合作客户供应或开辟5G无线基站、承载网、中央网等所用的高层PCB产物,同时如高频微波产物、大容量网板、大尺寸背板加快导入后有利于公司毛利率普及。

  22271826/36139/2019082916:57公司研商图19:一站式业务布局 图20:电子装联买卖下逛领域原料出处:深南电路,招商证券 材料源由:深南电讲,招商证券2019H1来看,电子装联开业受通讯PCB鼓动。

  EMS收入5.70亿元,同比促进42.96%,占买卖收入的11.90%,毛利率17.50%,同比提升2.5个pct,增加主要来自通信产物的必要扩大,且通信类新产品毛利率较好升高完全毛利率。

  总体上,电子装联生意的增加和PCB、封装基板有一定的共同属性,恪守产能推动,大家们以为公司电子装联开业正在通讯、调理等需求动员下将来三年收入将周旋20%以上的复合增进。

  收入大幅增加主要是产品商场较量力延续加强,且自动为扩产储藏订单,且指纹、射频、生存类封装基板较快增加,MEMS一连超越。

  毛利率灰心沉要是提前为无锡项目储蓄存在类订单,现有产线临盆存在产物出力较低,且无锡项目6月份慢慢试产也有教学。

  因为载板行业投资重、手段壁垒高、下游迭代快,往日几年行业得益效应较差,以是市场对深南无锡载板项目预期较为落伍,所有人们以为:1)公司正在载板行业有热心十年的才略、客户贮备,背靠国度级研发核心资源,依然渡过了练习期参加墟市份额升高期。

  2)无锡项目新增折旧对应的盈亏均衡产出约为筹划年产能的40%,源委导入原有厂区订单升高新项目爬坡效力等方法,无锡项目19年有望超低沉预期,20年希望贡献增量利润。

  3)前期因为产能受限,公司在大客户开垦上虽抵达本领认证哀求然则达不到产能配套尺度,无锡项目投放后大客户贸易起色有望加疾,此表,就近配套和下游的主动国产化诉求也有利于公司载板买卖的好久郁勃。

  1、载板贸易发展速、有必需手法储蓄2013-2018年公司载板买卖收入复关增疾37%,其中2015-2016年处于搬厂期,收入和毛利率受到教化,稳定后又逐渐回升。

  图21:深南载板交易收入及同比 图22:深南载板买卖毛利率原料来历:wind,招商证券 资料来历:wind,招商证券载板营业产物和均价来看,2014-2017年,微机电(MEMS)产品均价略有下滑,旨趣是成熟客户批量订单比例上升;其他几种产品占比相对平衡,无锡项目紧急对应存在类载板,均价比MEMS类更低但下游订单领域更大。

  13年无锡载板项目立项,15年无锡载板项目(一期)建成,19年无锡载板项目(二期)投产。

  图23:深南载板生意发扬历程材料来源:公司通告,招商证券在继承国度专项始末中,公司先后完工了“高密度多层封装基板创作工艺开辟与财富化”、“三维高密度基板及高性能CPU封装才气研发与家当化”等项目。

  同时,公司与中国科学院微电子研究所、清华大学、长电科技以及深圳发展方法想索院勾结申请了“高密度集成电道封装本事国家工程考试室”,其中,公司经受了高密度互连超薄基板的工程化和家当化、基于埋入式元器件的基板才气工程化与财富化、新型封装基板探求等方面使命工作,在研发和开业启迪过程中,公司积累了多项中央专利才能。

  22271826/36139/2019082916:57公司考虑表20:深南载板类项目专利举例专利名称专利属性专利号申请本领有效期无芯基板的加工手法出现13/5/1720年一种带凹腔机闭的封装基板的加工技巧感觉6X 2013/5/1720年无芯基板的加工本事感觉13/4/2620年一种封装基板及其建设手腕和基板组件发现13/3/2920年一种实验埋容板上埋容层对位的手段察觉12/12/3120年薄膜电阻原料、薄膜电阻及其制备本事发明12/12/1620年引线年一种侧壁金属化封装产物的造作手法发明12/8/820年封装基板修筑本事发觉4X 2011/12/2720年埋容线年幼型封装基板的回流焊工装以及回流焊手法觉察7X 2011/11/2920年源委溅射工艺创制线谈图形的方法和芯片的沉新布线年一种封装布局及其封装伎俩出现2X 2012/5/1820年一种封装机关适用新型12/5/1810年一种封装基板表造成形方法及装置发觉12/4/2520年封装基板加工伎俩发现11/12/2120年封装基板轮廓电镀方法感觉11/10/2520年一种倒装基板的植球手法出现11/10/2420年芯片埋入方法和芯片埋入式电叙板察觉11/9/1520年芯片埋入基板的封装伎俩及其布局察觉11/9/1320年一种封装基板创造技巧及封装基板发觉11/8/3020年埋入式电途板及其开发手法发明11/8/1920年埋入式电路板适用新型11/8/1910年电子元件埋入式电路板实用新型11/8/1010年封装基板的盲孔开窗对位靶标建造方法出现10/10/2720年高汇聚成线年埋入片式器件的印刷电途板及其创作手法感觉10/5/2020年无源器件、无源器件埋入式电途板实用新型10/5/2010年埋电感电讲板的加工本领发现10/1/1320年埋入式电叙板及其制制手腕发觉11/8/1620年电子元件埋入式电谈板及其创造本领发现11/8/1020年一种堆迭封装构造及其建制技巧发明10/9/1720年无源器件、无源器件埋入式电路板及其创制本事感觉10/5/2020年芯片埋入式印刷电路板的创作本领发现10/5/1420年原料因由:公司发表,招商证券咱们认为,正在国度专项撑持、前期人才本事研发客户等方面贮备积聚、资金助力、下游必要配套等后台下,深南载板业务短期有望超商场悲观预期(19年无锡新项目减亏),永恒看有望成为环球超过企业。

  22271826/36139/2019082916:57公司研究图24:2017年上半年深南载板干系的帮助材料原因:公司宣告,招商证券2、载板墟市触底反弹、纠合度高,进口代替空间大2011年之后,受智能转化末了高角逐度、ASP走低,以及IC封装成本的接续消极,IC基板市场边界发轫下滑。

  而依照Prismark数据,获利于汽车电子、高端手机的高销量以及保全器芯片市场的大幅增加,2017年举世封装基板市场触底反弹,同比增长2.1%抵达67亿美元,2018年环球IC载板商场约75亿美金鸿沟,预计来日5年复关增疾约为4.9%。

  欣兴、揖斐电、三星电机辞行占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三,前十企业霸占约83%的市集。

  图25:全球IC载板商场范围(百万美元) 图26:举世IC载板主要厂商市占率材料起源:Prismark,招商证券 资料原因:Prismark,招商证券14.8% 11.2% 9.9% 9.3% 8.8% 8.4% 7.5% 4.6% 4.3% 4.5% 16.9%欣兴电子Ibiden三星电机景硕南亚电子新光电气信泰大德日月光材料京瓷其他22271826/36139/2019082916:57公司想虑地区格式来看,2018年中原内资载板企业一共占全球市集的不足5%,此中深南不及2%,越亚、兴森等占比略低于深南;日本企业总计占比约23%,首要分散正在高端载板市集;台湾企业一共占比约37%,产物线较为充实。

  外21:各地域IC载板的才智差距 产物趋向线um线um 总体板厚低重:三星载板总厚度梗概正在80-90um VS.国内100um 载板质量有英特尔等下逛公司依照产物需要或技术想法,倒逼上逛更调高端,并形成才力讲途,如ABF 资料来历:欣兴、揖斐电、三星电子等,招商证券公司端来看,海外领先企业紧张分散正在高端市集,如景硕正在PA等射频模块界限做的好;欣兴出货量大,留存、消磨和安防类载板相对进步;南亚的FCCSP量不大,严浸做古板的WBBGA;京瓷和Ibiden主要在FCCSP结构,利用于电脑GPU、AI等高端商场。

  咱们以为在前期起步阶段的才力和客户积攒后,依附于中原大陆下游墟市上风,以及资金和人才的陆续支撑,公司改日的进口替代空间较大。

  对于深南电路来讲,连接在中国大陆新修的下游晶圆厂和一连升高的半导体国产配套抱负是公司载板开业永世的中央激励力之一,由于海外企业大多将高端产线留在本邦境内,今朝载板行业产线的大陆化水平并不像其所有人PCB品类那么高,所以就近配套的上风以及中原本土晶圆厂的潜在助助,是深南繁华载板开业的优势之一。

  从命封装编制辨别,古代封装可细分为BGA和CSP封装,前者紧要安排在PC关联设立如CPU和GPU,尔后者众操纵于手机AP、RF和基频等。

  同时,IC载板分娩工艺紧急分为打线(WB)和覆晶(FC)两大类,此中覆晶工艺指的是芯片正面翻覆,以凸块直接连接基板,四肢芯片与电谈板间电性延续与传输的缓冲介面,现已成为主流工艺。

  连结封装编制及载板分娩技巧双职位,IC展现WB-BGA,FC-BGA,WB-CSP,FC-CSP 等细分品种。

  个中,第一类WLP指的是直接在晶圆进步行大批封测程序,之后再切割制成单颗组件。

  正在WLP细分周围,近年已浮现WLP (Fan-out)取代WLP(Fan-in)编制,两者折柳正在于采用RDL层布线代替了古板的IC载板,不只满足接续推行的I/O数必要,更极大沮丧了合座封装厚度,投合末尾必要。

  第二类为体制级封装(SiP),主要分为SiP(2D封装)和SiP(2.5D/3D封装)两种,配合点正在于众芯片堆迭正在IC载板并封装正在单个封装体中。

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